文 财信研究院 宏观团队伍超明 李沫

(资料图)

核心观点

受政策加力预期升温影响，7 月份制造业PMI提高0.3个百分点至49.3%，但受地产和出口需求回落、高温天气扰动生产等因素制约，制造业PMI连续4个月位于收缩区间，经济恢复基础仍待巩固。

一、供给扩张小幅放缓，需求收缩程度减弱。受扩内需促消费政策出台、企业预期边际改善影响，PMI生产指数保持在扩张区间，代表需求的新订单指数边际回升较多，经济恢复环比改善，但后者连续4个月位于收缩区间，需求不足仍是突出矛盾。从需求内部结构看，新出口订单继续对制造业需求形成拖累，内需恢复对总需求的支撑作用明显增强。预计随着天气等季节性扰动因素消退和政策边际宽松加力，8、9月份PMI指数有望企稳逐步回升，但回升幅度仍面临内需不足、外需下行等多重因素的制约。

二、小型企业支撑制造业PMI边际回升，但大中小型PMI分化特征未变。7月份大型、中型、小型企业PMI分别较上月提高0.0、0.1和1.0个百分点，小型企业PMI环比提高对制造业PMI回升形成支撑，但“大型企业扩张、中小型企业收缩”的分化特征并未改变，小型企业生产经营状况持续恶化，仍需政策加力提振。

三、预计7月PPI增长-4.3%左右，降幅有所收窄。受美国经济“软着陆”概率增大和国内系列扩内需政策出台对国际大宗商品价格形成支撑影响，7月原材料购进和出厂价格指数均边际回升，前者重回50%临界值上方，预计7月份PPI同比降幅收窄至-4.3%左右，6月份是PPI年内最低点。

四、服务业恢复速度进一步放缓，高温扰动和房地产低迷拖累建筑业PMI回落较多。预计促消费政策和线下活动修复将对服务业PMI形成支撑，但居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，服务业修复斜率或继续放缓。预计未来基建将继续发挥托底经济的作用，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产需求低迷拖累不容忽视。

事件：2023年7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月提高0.3个百分点；中国非制造业商务活动指数为51.5%，低于上月1.7个百分点；综合PMI产出指数为51.1%，较上月下降1.2个百分点。

正文

一、政策预期推动制造业PMI收缩放缓，大中小型企业延续分化

受政策加力预期升温影响，7月份制造业PMI提高0.3个百分点至49.3%，但受地产和出口需求回落、高温天气扰动生产等因素制约，制造业PMI连续4个月位于收缩区间（见图1），经济恢复基础仍待巩固。

小型企业支撑制造业PMI边际回升，但大中小型PMI分化特征未变。7月份大型企业PMI录得50.3%，与上月持平，连续3个月高于临界值；中型、小型企业PMI分别录得49.0%和47.4%，分别高于上月0.1和1.0个百分点，继续位于收缩区间。本月中小型企业PMI环比回升，不同规模企业PMI分化程度有所收敛，但继续呈现出“大型企业扩张，中小型企业收缩”的分化特征，表明中小企业景气度收缩程度有所缓解，但生产经营状况继续恶化，仍需政策加力提振。

预计8、9月份PMI指数有望企稳逐步回升。一是预计高温天气等季节性因素对生产的影响将趋于减弱，有利于工业生产的扩张；二是预计政策边际宽松加力有利PMI指数的稳定和提升；三是预计未来工业企业仍将继续去库存，加之盈利下滑对生产的滞后拖累作用，工业企业生产仍面临一定的下行压力；四是国内地产和消费需求回归或仍需一段时间，需求不足对制造业景气度的压制作用不容忽视；五是面对地缘政治风险加大、海外通胀高企、加息累积滞后效应以及金融风险加快暴露等因素，预计未来海外需求下行压力仍大，出口下降或对制造业景气提升形成钳制效应。

二、供给扩张小幅放缓，需求收缩程度减弱

从供给指标看，天气扰动和需求不足共致制造业生产扩张放缓。7月生产指数为50.2%，较上月回落0.1个百分点，连续两个月略高于临界值（见图3），主要原因有三：一是受高温等季节性因素影响，7月工业生产进入传统淡季，如2012-2022年7月份PMI生产指数均值较6月份回落0.4个百分点；二是受出口和房地产需求下降影响，需求不足对工业生产的制约仍强；三是受政策预期升温和国际大宗商品价格回升等因素影响，制造业PMI采购量指数有所回升，对工业生产稳定运行形成一定支撑。预计未来国内需求恢复会对工业生产形成一定支撑，但出口、地产对工业生产的拖累不容忽视，加之企业大概率继续去库存，未来工业生产恢复或继续偏弱。

从需求指标看，内需恢复支撑增强，但总需求延续收缩态势。7月新订单指数为49.5%，高于上月0.9个百分点，但连续4个月低于临界值（见图4），表明需求不足仍是主要矛盾。从驱动因素看，外需继续形成拖累，国内需求边际改善。具体看，新出口订单回落0.1个百分点至46.3%，继续对国内总需求形成拖累，预计在海外主要发达经济体加息累积效应显现、金融风险蔓延以及地缘政治关系紧张的背景下，未来出口订单对制造业需求的拖累作用或继续增强。本月新订单和出口订单指数一升一降，反映出国内需求回暖是新订单指数回升的主要支撑。分行业看，中下游行业需求恢复或是主要支撑。具体看，高耗能行业受稳增长预期升温和房地产需求二次探底两股反向力量拉动，景气度或继续处于收缩区间，大幅回升的概率不高；高技术制造业和装备制造业受政策支持加码、技改需求释放等因素影响，景气度或持续处于扩张区间；随着促进民营经济发展壮大、扩内需促消费等一系列政策出台，下游消费品制造业景气度或回升较多。

从供需指标看，供需正缺口边际回落，未来或继续低位运行。7月份供给指标边际回落，需求指标边际回升，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.7%降至0.7%，供需正缺口有所收敛，显示出需求不足对供给端的制约仍强（见图5）。预计扩大内需和提振信心为下半年经济工作的首要目标，未来供需衔接作用将有所增强，内需恢复将为生产稳定运行提供支撑，供需正缺口或继续延续低位运行。

三、预计7月PPI约增长-4.3%，工业企业仍处于去库存阶段

从价格指标看，预计7月PPI同比降幅收窄至-4.3%左右。受美国经济“软着陆”概率增大和国内系列扩内需政策出台对国际大宗商品价格形成支撑影响，7月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得52.4%和48.6%，分别较上月提高7.4和4.7个百分点，前者升至50%临界值上方。原材料购进价格指数回升幅度高于出厂价格，或指向中下游企业面临的成本压力有所增强。原材料购进价格指数重回扩张，预示7月工业生产者价格指数PPI环比上涨动力有所增强（见图6），预计7月PPI同比增长-4.3%左右。

从库存指标看，工业企业仍处于去库存周期。7月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.2%和46.3%，分别较上月提高0.8和0.2个百分点（见图7）。两库存指标边际回升，但原材料库存指数回升幅度高于产成品库存，或表明工业企业仍处于去库存周期：一是随着政策边际宽松加力预期升温和国际大宗商品价格回暖，上游企业增加原材料备产的意愿有所增强；二是需求恢复预期对中下游企业产成品库存形成一定支撑，但其回升幅度偏弱或意味着企业补库意愿仍然偏谨慎。展望未来几个月，国内需求恢复仍面临波折和不确定性，加上外需放缓压力加大，国内总需求整体依然疲弱，短期工业企业大概率仍处于去库存周期。

四、服务业恢复速度进一步放缓，高温扰动和房地产低迷拖累建筑业PMI回落较多

7月非制造业商务活动指数为51.5%，低于上月1.7个百分点（见图8）。分行业看：

服务业恢复速度进一步放缓。7月服务业PMI指数录得51.5%，较上月回落1.3个百分点，低于2015-2019年同期均值1.36个百分点，服务业恢复明显放缓（见图8）。分行业看，暑期消费需求带动出行和旅游等生活性服务业景气度明显回升，而房地产业和部分生产性服务业景气度受需求和预期不足影响或有所回落。从市场需求和预期看，服务业新订单指数回落1.2个百分点至48.4%，继续处于收缩区间，居民收入恢复偏慢和房地产市场二次探底或均对服务业需求形成一定拖累；同时业务活动预期指数录得58.7%，年初以来首次降至60%以下，预示着疫情放开对服务业的支撑已经偏弱。预计促消费政策加码和线下消费场景继续放缓将对服务业景气度形成支撑，但居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，未来服务业修复斜率或继续放缓，其PMI仍有望继续高于临界值运行。

高温扰动和房地产探底拖累建筑业扩张放缓。7月建筑业PMI指数较上月回落4.5个百分点至51.2%（见图8），创疫情以来新低，高温扰动施工和房地产市场二次探底是大幅回落主因。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为46.3%，较上月回落2.4个百分点，连续3个月位于收缩区间。业务活动预期指数提高0.2个百分点至60.5%，，处于高景气区间。往后看，预计未来基建将继续发挥托底经济的作用，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产需求低迷或致其扩张放缓。