近期，监管部门就存量个人按揭利率调整高频表态。7月14日，央行货政司邹澜司长在国新办发布会上提及“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”；8月1日，人民银行2023年下半年工作会议进一步指出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。8月4日，发改委、财政部、人民银行等四部委联合召开新闻发布会，邹澜司长再度表态“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。为何近期政策层面密集喊话调整存量房贷利率？房贷利率调整的可能路径及对商业银行经营影响几何？本文将结合存量按揭房贷利率分布，做进一步的分析与测算。

一、存量按揭贷款利率下调渐行渐近

(相关资料图)

今年以来按揭贷款提前还款量大幅增加，导致上半年存量按揭贷款出现负增长，客观上需要下调存量按揭贷款利率，改善按揭贷款增长读数。

2022年以来，按揭贷款提前还款压力有所加大；特别是2023年开年以来，随着媒体持续针对按揭早偿的报道，金融监管部门引导银行业做好提前还款相关服务，按揭贷款早偿率迅速跳升。中国货币网数据显示，RMBS条件早偿率指数在5月23日-6月14日触达21.5%的阶段性高点，此后有所回调但仍处于相对较高水平。

23Q2末，个人住房贷款余额同比增速较1Q末下降1pct至-0.7%，自2004年有统计以来首次出现同比负增长。2Q个人住房贷款减少3400亿，同比少增3600亿。结合央行披露的新发生规模进一步测算，2Q按揭贷款月均早偿规模为4700亿，较1Q大幅提升45%，早偿压力抬头，拖累住房贷款再度陷入负增长。与此同时，提前还款客观上对商业银行的收益也有一定的影响。

早偿压力加大与存量房贷定价较高相关性大。存量按揭贷款中2017~2022Q1发放的高息贷款占比较高，现阶段存量中仍有相当部分执行超过5%贷款利率，远高于目前新发放按揭利率。

2017年“3.17”新政后，随着我国房地产市场调控力度从严，新发生按揭贷款利率大幅走高，由2016年4.5%左右的平均水平升至2018-2021年的5.5%左右。尽管2022年以来5Y-LPR已下调了45bp，但由于按揭贷款合同约定的加点幅度在合同期限内维持不变，部分存量按揭贷款利率仍处在较高水平。考虑重定价因素之后，在2018-2021年间贷款购房的居民，实际上执行了目前最高的按揭贷款利率，普遍在5%-5.3%之间，远高于2023年6月新发生利率4.11%的水平。再叠加临近年份按揭贷款投放量更大、摊还期较短，使得存量按揭贷款实际执行利率整体较高。

基于央行货币政策执行报告披露数据，我们对存量按揭贷款利率分布进行测算，方法论与前期发布报告《如果存量按揭贷款利率被下调？——基于按揭贷款利率分布的分析》（2022年11月22日）基本一致。此处优化假设按揭贷款合同期限均为20年，并以RMBS样本计算得到的早偿率来测度早偿规模，进而对历史上各季度按揭贷款发生额及偿还至今所生余额进行测算。

测算结果显示，存量按揭贷款实际执行利率在4.71%，超9成高于4.11%，有47.8%在5%以上。与存量RMBS 约4.4%的平均利率相比，测算值显示存量按揭贷款实际执行利率相对偏高，部分或与RMBS底层住房贷款发放日期较早有关，部分与按揭发放年限的早偿率不同有关。总体评估，我们有理由相信，现阶段按揭贷款整体执行利率在4.5~4.7%之间。

在理财收益率下行、收入预期走弱等背景下，存量按揭的高定价进一步强化了居民早偿行为。具体而言：

① 从居民收入预期来看，23Q2城镇储户收入感知指数、未来收入信心指数分别为49.7%、48.5%，较1Q末分别下降1pct、1.4pct。当前宏观经济恢复基础尚不牢固，居民对未来现金流预期偏弱，一定程度上助推了早偿相对高息的按揭贷款，以节约利息支出的行为。

② 从资产端回报率来看，2022年及2023年上半年，理财产品各月平均收益率分别为2.09%、3.39%，理财收益率、房贷利率等价格关系已经发生了变化，按揭早偿的机会成本下降、边际收益提升。

③ 从替代性负债资源的可得性和定价来看，现阶段消费贷、经营贷等定价偏低，多数利率在3.2–3.8%之间。据融360统计，2023年5月全国性银行消费贷平均利率为3.6%，同比下降75bp。而据我们此前测算，当前存量按揭利率仍有5成在5%以上，因此，部分居民有动机借入消费贷或经营贷，来置换按揭贷款以缓解利息偿付压力。

高息按揭导致居民端DTI指数抬升，降低了居民资产负债表的安全性，也不利于消费的恢复。2017年以来高息按揭贷款发放较多，且新发放按揭贷款约90%为首套房贷款，居民DTI指数随之持续上行，2022年居民DTI为3.8%，较2016年提升1.6pct。特别是近年来受疫情持续影响，居民资产负债表受损，对未来收入预期偏弱。在此背景下，高定价的存量按揭，一方面降低了居民资产负债表的安全性，可能使银行零售资产质量承压；另一方面也不利用消费的恢复。因此，从“防风险、扩消费、促公平”角度，下调存量按揭利率具有现实意义。

二、测算：若4Q存量首套房贷利率陆续下调，中性假设下将下拉上市银行2023年营收增速0.5个百分点

存量按揭贷款利率下调，是技术更是艺术，核心在于法制体系下利益的平衡。我们不认为会统一下调到各城市现行执行利率；基于因城施策原则，更加细分的按揭贷款切分与下调方式（如区分首二套等），更有利于借贷双方达成一致。

假设极限压力测试下，将存量按揭贷款实际执行利率均降至4.11%的新发生利率水平（4.11%以下不变），将对银行经营产生重大冲击，不利于金融稳定。根据前面统计，目前90%左右的按揭贷款实际执行利率在4.11%以上。极限测试下，假设这部分按揭贷款中的首套房贷（以9成计算）利率全面下调至4.11%，且政策在全国范围内执行，则加权平均降幅在62bp左右。按23Q2末银行业个人住房贷款余额38.6万亿计算，居民房贷年利息支出将减少2154亿。银行经营方面，2022年末，上市银行住房按揭贷款占生息资产的比重为14.9%，若存量房贷利率下调62bp，且假设政策于23Q4正式执行，则上市银行息差将收窄8.3bp，其中23Q4息差收窄约2.1bp；2023/2024年营收增速将分别下拉0.8/2.4pct。

相对中性假设下，预计上市银行2023年营收增速下降0.5个百分点。目前存量房贷实际执行利率中枢为4.7%，存量RMBS利率中枢为4.4%，假设存量房贷利率降至二者4.5%左右的平均水平，则综合加权平均降幅为36bp左右，对应居民房贷利息支出1250亿，占2022年居民房贷利息支出的比重为6.4%；23Q4/2024年上市银行息差将收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024年营收增0.5/1.4pct。分银行类型看，① 国有行：23Q4/2024年息差分别收窄1.4/4.1bp，2023/2024年营收增分别下拉0.6/1.7pct；② 股份行：23Q4/2024年息差将收窄0.9/2.7bp，2023/2024年营收增分别下拉0.3/0.9pct；③ 城商行：23Q4/2024年息差将收窄0.6/1.9bp，2023/2024年营收增分别下拉0.3/0.7pct；④ 农商行：23Q4/2024年息差将收窄0.6/1.7bp，2023/2024年营收增分别下拉0.2/0.6pct。

三、存量按揭贷款利率下调的实施路径

存量房贷利率调整大概率通过借贷双方自主协商变更合同的方式进行。对于房贷合同变更早已明文规定，1998年发布的《个人住房贷款管理办法》指出，“借款合同需要变更的，必须经借贷双方协商同意，并依法签订变更协议”。从本轮存量房贷利率调整来看，我们认为开放“转按揭”概率不大，房贷利率调整更可能通过借贷双方协商变更合同的方式进行：

第一，借贷双方协商变更合同的方式更符合市场化、法治化原则，而早在2007年9月27日，央行及原银监会便发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，不得发放随房产评估价值浮动、不指明用途的转/加按揭贷款。2019年，央行发布《关于新发放商业性个人住房贷款利率调整的公告》，再次强调不得提供“转按揭”“加按揭”服务。

第二，开放“转按揭”可能引发恶性竞争，甚至滋生投机套取资金行为。商业银行为抢夺按揭客户，可能会忽视风险收益相匹配的原则，放开“转按揭”或“再按揭”业务后，存量资产再评估将可能导致金融风险与金融资产价格变化强相关，非审慎的评估体系可能再度推高资产价格泡沫。

由于“转按揭”放开概率不大，商业银行下调合同利率实际意愿或相对偏弱，房贷利率调整可能通过国有大行作为“标杆行”的方式开展。在实操过程中，合同利率修订或呈现明显的差异化特征，包括因城施策、区分客户资质等。在合同修订过程中，银行也可能要求客户在未来一定时期内不得提前还款等附加条件。

若存量房贷利率下调，负债成本管控或有增量政策予以对冲。23Q1，商业银行息差为1.74%，较2022年大幅收窄17bp，测算年内还将继续收窄5bp以上至1.7%以下。若本轮房地利率调整落地，银行息差可能收窄至1.6%左右的金融稳定底线，负债成本管控必要性进一步增强。未来的政策可能包括但不限于：① 国股银行进一步下调存款挂牌利率；②自律机制引导银行进一步压降存款利率点差，推动中小银行跟进国股行存款挂牌利率下调；③ 将结构性存款期权收益纳入自律机制考核，对结构性存款进一步“压量控价”；④ 继续纠正伪创新存款、同业存款套壳协议存款等行为。

降准安排或前置，用以对冲MLF到期量，从而有助于稳定银行体系负债成本。8月4日，发改委、央行等四部委联合召开新闻发布会，货政司司长邹澜表示，“综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕”。考虑到8月份专项债发行提速，同时8、9月份MLF到期量较大，预估降准安排或有所前置，部分用以对冲流动性波动，部分用于对MLF形成置换。这将有助于对银行负债成本形成直接节约，对广义同业负债成本控制也将带来衍生的改善效果，从而对冲当前银行体系息差收窄压力。

四、投资建议

尽管存量按揭利率下调后将对银行息差形成一定冲击，但考虑到：（1）前期市场已经有一定预期，且存量调整可能采取策略性“居中”选择，因此避免了对银行利益一次性的“强冲击”；（2）行业很可能做出对冲性操作，来降低银行体系负债成本，缓解NIM收窄压力；（3）存量按揭下调后，有助于缓释按揭早偿压力，一定程度上能够减轻对房贷利息支出对消费的挤出效应，促进居民消费释放。综合考虑现阶段银行板块估值、持仓均处在历史低位，交易活跃度低，空方力量整体偏弱，“稳增长”和“活跃资本市场”政策催化下股价具有较大向上弹性，存量按揭利率下调“靴子落地”后，压制银行板块表现因素消退，8月银行股仍可维持相对乐观。